Por Cláudio Pedreira de Freitas
Reserva, Farm, Hering, Arezzo, Anacapri, Animale, Alexandre Birman, Roberto Jatahy, Rony Meisler. Quando todas essas marcas e celebridades se juntaram em 2024 para criar a Azzas 2154, fusão de Arezzo&Co com Soma, poucos esperavam que este fosse um dos casos mais didáticos sobre o que pode dar errado em fusão entre iguais.
Em 12 de maio de 2026, uma juíza paulista deferiu liminar em ação cautelar pré-arbitral movida por Jatahy contra Birman. A decisão manteve até abril de 2026 a estrutura organizacional da Azzas e nomeou Jatahy, interinamente, responsável pelas unidades de vestuário masculino e feminino. O mérito segue para arbitragem, como previsto no acordo de acionistas da companhia.
Lido fora de contexto, o episódio parece o ápice de uma crise. Não é. É a terceira onda pública de um conflito que se arrasta desde o closing da fusão, em agosto de 2024. O caso merece análise técnica não pelo que tem de excepcional, mas pelo que tem de paradigmático. Quase tudo que se discute em fusão entre iguais no Brasil está ali, em tempo quase real.
Breve histórico do imbroglio
A fusão foi anunciada em fevereiro de 2024 e fechada em agosto do mesmo ano. As ações da Azzas iniciaram negociação na B3 a R$ 50. Em outubro, em entrevista ao Valor, Birman e Jatahy responderam a rumores de desentendimento dizendo que visões diferentes eram positivas para o negócio. Em março de 2025, oito meses após o closing, o Pipeline publicou que os dois sócios negociavam o divórcio. A ação caiu para R$ 21, queda acumulada de cerca de cinquenta e sete por cento desde o início da negociação.
Em abril de 2025, a tropa jurídica ampliou. Birman, já assessorado pelo Spinelli, somou o Bermudes. Jatahy, com BMA, somou o FCDG. O conselho contratou o Cescon Barrieu, a pedido dos conselheiros independentes. A companhia contratou o Stocche Forbes. Cinco escritórios de elite atuando simultaneamente, em quatro polos distintos.
Em junho de 2025, Birman e Jatahy anunciaram acordo de governança em entrevista conjunta. Pedro Parente, presidente do conselho, saiu antes do fim do mandato. Nicola Calicchio, ex-CEO da McKinsey no Brasil, assumiu o cargo. O conselho foi reduzido de nove para sete membros. Guilherme Benchimol, um dos padrinhos da fusão, deixou o colegiado. Em entrevista, Jatahy resumiu o ponto de inflexão: a pior coisa que tinham feito naquele primeiro ano fora andar olhando o acordo de acionistas. Birman fez mea culpa público, reconhecendo pouca empatia com a posição do sócio.
Nos meses seguintes, sob comando de Calicchio, surgiu o projeto interno chamado 021, voltado a integrar a vertical AR&Co (que reúne as marcas Reserva, Oficina, Reserva Go e Foxton) com as marcas de vestuário feminino. A operação foi conduzida por Jatahy, com aval de Birman, e batizada em referência ao código de área do Rio, onde as duas verticais têm sede. Em maio de 2026, Birman mudou de posição. Decidiu reverter a integração, anunciou a decisão via fato relevante na véspera da reunião do conselho que iria deliberar sobre o tema, e atropelou rito de governança que vinha sendo seguido. Jatahy entrou com a cautelar.
Entre as duas pontas, vinte e um meses. Em paralelo, saíram da companhia Rony Meisler e os outros três fundadores da Reserva. Saiu Paulo Kruglensky, ex-CEO da Vivara, contratado quatro meses antes como Chief Integration Officer. Saiu Kameyama, executivo sênior. Saíram conselheiros como Anna Chaia e José Bologna. A companhia perdeu, em pouco mais de um ano, uma carteira de talentos sêniores que custaria muitos anos para reconstruir em outro ambiente.[1]
Quatro cantos
O caso Azzas toca em vários temas estruturais. Quatro merecem destaque, e o último é o mais decisivo.
1º canto: a fragilidade da fusão entre iguais
Fusão entre iguais é um modelo difícil. Daimler e Chrysler, anunciados como casamento entre iguais em 1998, dissolveram-se em 2007 com perdas multibilionárias. AOL e Time Warner, fusão de 2000, viraram caso de estudo sobre destruição de valor. Citicorp e Travelers, fusão de 1998, evoluíram para a saída forçada de um dos co-CEOs em pouco tempo.
Fusão entre iguais cria ambiguidade de comando, divide identidade institucional e firma horizontes temporais longos que não acompanham a velocidade real de mudança do mercado. Cada lado quer preservar sua cultura, suas pessoas, suas práticas. As cláusulas de proteção mútua, escritas para assegurar coexistência, viram amarras que impedem a empresa de funcionar como organismo único. Cada decisão vira fonte de conflito.
A Azzas teve isso no formato clássico. Birman como CEO por dez anos garantidos. Jatahy com comando da unidade feminina por dez anos garantidos. Quando o projeto 021 propôs integrar as duas verticais, o acordo, em vez de orientar a decisão, virou pretexto para que cada lado interpretasse a competência decisória a seu favor.
2º canto: a ilusão da cobertura contratual
Acordos de acionistas brasileiros tendem a ser lacônicos numa distinção que se mostra crítica nos momentos de tensão. Matéria operacional ordinária, matéria estratégica de unidade e matéria estrutural societária pedem regras distintas e foros decisórios distintos, mas os acordos raramente fazem essa separação com clareza.
A discussão técnica central da cautelar Azzas é uma instância desse problema. A decisão de integrar (ou desintegrar) a Reserva à unidade feminina é matéria operacional ordinária, sob competência exclusiva do CEO? É matéria estratégica de unidade, que requer conselho? É matéria estrutural, que envolve direitos contratuais simétricos do acordo de acionistas? A liminar parece ter dado guarida à segunda ou terceira leitura, mas o mérito segue para a arbitragem. Em estatutos e acordos bem escritos, essa fronteira já estaria definida antes da disputa.
3º canto: fato relevante como instrumento decisório
A decisão de Birman foi anunciada via fato relevante na véspera da reunião do conselho que justamente debateria o tema. Tecnicamente, o instrumento cumpre o dever de informar o mercado. Substancialmente, foi usado para criar fato consumado antes da deliberação institucional. Não é ilícito e não é, contudo, neutro.
O dever de informar foi criado para proteger o mercado contra assimetrias, mas quando é usado por um administrador para fixar posição decisória antes de o órgão competente se manifestar, há tensão com o próprio espírito da regra. A CVM tem instrumentos para tratar do tema.
4º canto: temperamento como variável estrutural
Chega-se ao ponto central. O direito societário brasileiro trabalha quase sempre com construções formais: cláusulas, ritos, deveres fiduciários, prazos. Tudo isso pressupõe um agente racional-institucional que cumpre o procedimento. Quando o agente real desvia desse padrão, raramente esta variável é desenhada na governança.
Não se trata aqui de psicanalisar à distância nenhum dos protagonistas, mas o padrão descrito pelas próprias fontes do mercado e admitido em parte pelo próprio Birman se encaixa no que a literatura chama, com termo técnico, de narcisismo executivo, e esse traço, quando combinado com a posição de comando em fusão entre iguais, costuma produzir exatamente o tipo de escalada e turnover que a Azzas vem produzindo.
Jatahy não escapa da análise. Fontes descreveram um estilo de gestão diametralmente oposto, mais delegador e marketing-oriented, e o próprio conflito mostrou que Jatahy também não estava disposto a operar em hierarquia subordinada ao sócio.
O que torna o caso paradigmático é a combinação de dois fundadores com forte personalidade, sem mecanismo cultural prévio de coordenação, postos em arranjo de co-comando por dez anos contratados.
Como consequência, três desdobramentos práticos.
O primeiro é que due diligence em fusão não deveria se limitar ao financeiro, jurídico, tributário e regulatório. Deveria incluir assessment estruturado do alinhamento cultural e comportamental dos fundadores. Não como psicanálise, e sim como conversa séria sobre como cada um toma decisão sob pressão, como reage a dissidência, como se relaciona com hierarquia compartilhada. Empresas americanas de M&A grande fazem isso há décadas. No Brasil, é raríssimo.
O segundo é que mecanismo de resolução de impasse precisa antecipar comportamento difícil, não comportamento ideal.
Cláusulas de cooling-off, mediação, escalonamento ao conselho, arbitragem e, em última instância, separação forçada, funcionam quando os fundadores cumprem os ritos. Quando um deles tem baixa tolerância à dissidência, os ritos viram escalada.
O terceiro é que partnership societário não é só estrutura, mas processo cultural. Por melhor que seja a engenharia jurídica, a partnership só funciona se houver cultura de partnership, que se constrói por rituais (assembleias regulares de qualidade, não cerimoniais), por comportamentos modelares (controlador que aceita derrota deliberativa em público), por linguagem (conselho que diz “nós decidimos” em vez de “o CEO decidiu”), por gestão de conflito (canais legítimos para dissidência sem retaliação).
Quando o estilo do controlador é dominante, a cultura não se sustenta. O custo aparece em turnover, em decisões ruins não questionadas, e, quando o conflito explode entre pares de mesma estatura, em ruptura pública.
Acordo de acionistas é constituição do dia a dia
Há uma frase de Jatahy, dita na entrevista de junho de 2025, que captura o ponto melhor do que qualquer construção teórica. “Acordo de acionistas é um combinado para o caso de litígio, não é para ficar seguindo no dia a dia.” Era a justificativa do acordo de governança que tinha acabado de ser fechado. Era também, sem que talvez o autor da frase percebesse, o diagnóstico do problema central da Azzas.
A frase é um exercício de novilíngua. Se o acordo de acionistas não funciona para o dia a dia, ele certamente não funcionará no conflito. Quando o dia a dia foi vivido contra o acordo, com cada lado consultando suas cláusulas para se proteger do outro, e não para coordenar uma operação comum, o conflito chega sem reservas culturais para acionar.
Acordo de acionistas não é apólice de seguro para a hora ruim, mas sim a constituição do convívio. Se a constituição não rege o dia a dia, ela não regerá a crise.
Boa parte da prática societária brasileira escreve o acordo como se fosse apólice. Listam-se hipóteses de saída, mecanismos de resolução de impasse, fórmulas de valuation, prazos de lock-up. Pouco se escreve sobre como o dia a dia deve ser operado. Quem decide o quê, em que prazo, com que voz consultiva, em que rito.
O acordo cresce em volume de cláusulas para a hipótese ruim e encolhe em diretrizes para o cotidiano. Resultado: empresa que opera ignorando o documento, e que volta ao documento quando o ânimo já estragou.
O que isso ensina
Governança societária pressupõe substrato cultural.
Substrato cultural não vem dos escritórios de advocacia, nem da assessoria financeira, nem da arquitetura jurídica do acordo.
Vem do entendimento prévio dos protagonistas sobre como pretendem operar juntos no dia a dia. Quando esse entendimento existe, o acordo de acionistas é documento auxiliar, e os instrumentos formais funcionam como esperado. Quando o entendimento não existe, ou se perde, nem o acordo mais elaborado segura.
Para quem desenha partnerships societárias hoje no Brasil, em gestoras, escritórios profissionais, startups, varejos consolidados ou qualquer outro setor, o caso Azzas oferece três lições práticas.
Primeira, tratar o desenho de incentivos e o alinhamento cultural como parte integrante da estruturação, não como tema separado da engenharia jurídica. Segunda, escrever o acordo de acionistas para reger o dia a dia, e não apenas para resolver litígios. Terceira, desconfiar profundamente da fusão entre iguais quando os iguais têm temperamentos incompatíveis.
A arbitragem da Azzas seguirá seu curso. Independentemente do desfecho, o caso já entrou na história do mercado brasileiro como demonstração de que estrutura sem cultura não para de pé.
[1]A análise se baseia em apuração da imprensa especializada (Pipeline, Brazil Journal, Exame Insight, Money Times, NeoFeed, InvestNews) e em declarações públicas dos protagonistas, especialmente na entrevista conjunta de junho de 2025. O processo da cautelar corre em segredo de Justiça e não foi acessado. O acordo de acionistas da Azzas também não é público.
